ETHを担保に発行される分散型ステーブルコイン：ETHの価値を回復する鍵
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Pure.cash Labs 共同創始者 Asher 氏より
「ETH（イーサリアム）にとってETH担保型ステーブルコインの重要性はこれまで大きく過小評価されてきた。」
今日まで、私自身を含む多くのETH信奉者は、ETHの価値は主に「いわゆる“Ultrasound”物語」ではなく、プログラム可能なマネーとしての位置づけに由来する、という見解を固く信じている。
BTC（ビットコイン）はデジタルキャッシュからデジタルゴールドへの物語の転換を成功させ、トップの暗号資産としての地位を確保した。もしETHが収益と評価に焦点を当てUltrasoundマネーの物語を採用すれば、それは成長と価値上昇の可能性を大幅に制限することになる。現在の状況では、イーサリアムの収益は中央集権型のステーブルコインや取引所と比べて見劣りし、アプリケーション層のプロトコルにもしばしば及ばない。ETHの時価総額をそれらと比較すべきなのか？
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ETHはUltrasoundマネーの物語から脱却し、BTC（ビットコイン）に並び、将来的にはそれを超える可能性を秘めている。もしBTCがデジタルゴールドの位置づけを捨て、収益ベースの物語に転換したら、その価値はどれほどになるだろうか？ETHの進むべき道はすでに明らかである。
客観的に言えば、ETHがトークンとしてピークを迎えたのは2017年のICO（Initial Coin Offering、新規コイン公開）ブームの時だった。ICOの投機性ゆえにこのピークは持続不可能だったが、それでもETHが「交換の媒介」と「価値の尺度」としての力を示した。しかし、市場が成熟するにつれ、現実は厳しく、多くの人はそれを受け入れたがらない。ETHがUSD（米ドル）に取って代わる「真の世界通貨」になるという遠い可能性はさておき、現在の状況はどうなっているのか？
実際のところ、ETHがプログラム可能なマネーとしての役割の多くは、USDTとUSDCに取って代わられている。
不幸な現実は、USDTとUSDCは現実世界の資産に担保されているため、ETHではなくそれらの資産の需要が高まっている。
さらに悪いことに、USDTとUSDCは中央集権化されており、発行者は誰のトークンも検閲し、凍結する権限を持っている。これはイーサリアムのコア価値観に直接矛盾しており、そのエコシステムの分散化をさらに損なう。
これは本質的にETHの核心的位置づけ（ETHトークンとネットワークとしてのイーサリアムの役割は異なることを念頭に置いて）の一部を奪い、その本質価値を弱め、一方ではイーサリアムのセキュリティと許可なき動作の性質を利用して大規模な拡張を行い、一方ではセントラライズドな要素を注入する。これはイーサリアムエコシステム内のトロイの木馬なのである。
しかし、この状況を一方的に評価するのは不公平である。より良い代替案がない中で、USDTとUSDCの台頭は客観的に暗号資産業界の発展を推進し、暗号資産圏外の人々に「トークン投資」を超えた可能性を示した：伝統的な銀行に依存しない、安全で便利な、シームレスなグローバル決済である。したがって、市場需要と全体業界への貢献の観点から、セントラライズドなステーブルコインは必要不可欠であるだけでなく、長期的には存続し、甚だしきに至っては支配的になる可能性が高い。
たとえ大多数が「中央集権型ステーブルコインは必要不可欠であり、長期的には支配的であり続けるだろう」と同意したとしても、「分散型ステーブルコインも不可欠である」と主張する人はほとんどないだろう。ここでは、なぜ分散型ステーブルコイン、特にETH担保型のステーブルコインが必要不可欠であり、極めて重要で、ETH自身の価値と位置づけを形作る上で重要な役割を果たすのかを分析する。
プログラム可能な通貨としてのETHの価値を回復させる
中央集権型ステーブルコインと比較して、ETH担保型の分散型ステーブルコインはETHに直接的な勢いを注入し、正のフィードバックループを形成する：発行されるステーブルコインが増えるほど、ETHの需要が高まり、それがETHの価格と時価総額を押し上げる。ETHの時価総額が増加するにつれ、ステーブルコインの供給の可能性も増大する。これは効果的にETHの一部をステーブルコインに変え、価値をETHそのものの内に留める。
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この時点で、疑問が浮かぶかもしれない：もし逆のことが起こったら、それは負のフィードバックループを引き起こし、LUNAに似た死のスパイラルに陥る可能性はないだろうか？これはまったく異なる状況であることを明確にしておきたいと思う。
LUNAのステーブルコイン、USTは、そのアルゴリズムに基づくステーブルコインメカニズムの固有の欠陥を別にして、真の需要のサポートに欠け、ポンジスキームのような「超高金利」に依存して価値を積み上げていた。一方、イーサリアム上のさまざまなステーブルコインはすでに大規模に発行され、実世界で広く使用されているため、ステーブルコインの需要は実在することを証明している——USDTとUSDCは金利で預金を引き寄せるのではなく、その供給は市場需要に駆り立てられている。
言い換えれば、イーサリアムはステーブルコインの真の需要を持つ広大なエコシステム（現在合計820億ドル）を構築してきた。次のステップは、中央集権型ステーブルコインによって占められる需要の一部を獲得し、その価値をETHに戻す方法を探ることである。
ETH担保型の分散型ステーブルコインの探索
イーサリアム上の分散型ステーブルコインの先駆者であるMakerDAOは、当初はETHを担保としてステーブルコインDAIを発行していた。しかし、担保型債務ポジション（CDP）の資本効率の限界はすぐに明らかになり、MakerDAOはより大きな市場シェアを追求するために徐々に中央集権化へと移行していった。今では、MakerDAOとDAIのブランドさえも完全に放棄されたことは本当に残念である。
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現在、まともな規模のETH担保型の分散型ステーブルコインとして唯一残っているのは、LiquityのLUSDである。これは元のMakerDAOのようにCDP（担保債務ポジション）に基づく。しかし、その供給量は7000万ドルに過ぎない。100億ドルを超えるTVLを持つ主要なレンディングプロトコルであるAaveは、CDPの限界のために、マルチ担保ステーブルコインGHOを1億ドル強しか発行していない。
CDPの限界を克服できない以上、より良いモデルはあるのだろうか？はい、デルタ・ニュートラルヘッジングモデルはスケーラビリティの問題を解決する鍵である。しかし、このモデルを分散型ステーブルコインに適用する初期の試みは、主に適切なヘッジング場所や競争力のある無期限契約の欠如のために失敗した。Ethenaは、ヘッジング場所の問題を解決するために中央集権型取引所でヘッジングを行うという非伝統的なアプローチをとり、30億ドル以上に急速にスケールした。しかし、変動するファンディングレートの固有の不確実性と様々な集中化リスクのために、そのステーブルコインに対する真の需要を駆り立てることは難しく、主に短期の裁定取引資本を引き寄せている。
Pure.cashは、「過剰需要モデル」を通じて、ETH担保型の分散型ステーブルコインのスケーラビリティの問題を解決する最初のステーブルコインプロトコルになる予定である。分散型ステーブルコインの歴史とPure.cashの原理の分析の詳細については、「聖杯への道：ステーブルコインのトリレンマを解決するを参照のこと。
Pure.cashのステーブルコイン供給ポテンシャル
Pure.cashはETHのボラティリティを本質的に分離し、同時にゼロ金利でETHをロングする（LongOnly）とETH担保型のステーブルコイン（PUSD）の二つのニーズを満たす。この二つのニーズは相互に強化し合い、最終的にETHの需要を増やす。この相互作用はETHの価値回復を効果的に推進し、同時にプログラム可能な通貨の価値をETHに蓄積させる。
「完璧な」相互強化の推進力を実現するためには、規模が大切である。では、PUSDの潜在的な供給規模を分析しよう。
現在、ETH無期限契約の未決済建玉は約100億ドルであり、レンディングを通じたレバレッジロングポジションと合わせると、ETHの総ロングポジションは約120億ドルと推定される。無期限契約とレバレッジローンの金利コストは、追加的なロング需要を大幅に抑制している。特に、無期限契約の資金調達のボラティリティと高コストは、高レバレッジと短期ポジションを奨励し、長期保有需要を深刻に制限している。
例えば、資金調達のコストを考慮せずに、1.2倍のレバレッジ（コインマージンレバレッジで0.2倍に相当）を使用すると、非常に低い清算リスクの下で、長期にわたってETHを保有する収益を20％増加させることができる。これは保有収益を高めるための優れた戦略であるが、資金調達のコストのために、この戦略は実行不可能になっている。Pure.cashのゼロ金利でETHをロングするメカニズムは、わずか0.07％の取引手数料（現物市場の平均レート）と組み合わされば、長期保有者のニーズに適合し、より多くの潜在的な需要を解放し、多数のスポット市場ユーザーをLongOnlyユーザーに転換させる可能性が高い。
上述の新たな需要に加えて、LongOnlyは最大10倍のレバレッジを提供し、同時にほとんどの既存のETHロングトレーダーのニーズを満たす。我々は短期的には、その未決済建玉は30億～50億ドルに達する可能性があると推定する。暗号資産業界の継続的な成長に支えられて市場ポテンシャルが徐々に展開するにつれ、これは100億～300億ドルに拡大し、ETHの成長とともに増加する可能性がある。LongOnlyの未決済建玉の規模はPUSDの潜在的な供給量に対応する。
結論
上記の分析に基づくと、Pure.cashはプログラム可能な通貨の価値の一部をETHに戻されることで、ETHに対して数十億ドル規模の長期的な需要を生み出し、ETHの価値成長に強力な触媒となることが期待されている。
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About The Author
Gregory, a digital nomad hailing from Poland, is not only a financial analyst but also a valuable contributor to various online magazines. With a wealth of experience in the financial industry, his insights and expertise have earned him recognition in numerous publications. Utilising his spare time effectively, Gregory is currently dedicated to writing a book about cryptocurrency and blockchain.
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